Il Governatore della Banca dei Regolamenti Internazionali Teme una Nuova Lehman a Causa del Sovraindebitamento Globale

Ambrose EP dal Telegraph  riporta un'intervista al direttore della BRI, la banca delle banche centrali, che si sta preparando al prossimo aumento dei tassi di interesse: dopo aver indotto un enorme indebitamento a livello globale, è ora di tirare la rete! 

(Grazie per la segnalazione a Roberto Nardella)

Jaime Caruana dice che gli investitori a caccia di rendimenti stanno ignorando la prospettiva di un aumento dei tassi di interesse.

La Banca dei Regolamenti Internazionali ha avvertito che l'economia mondiale oggi è vulnerabile a una crisi finanziaria come lo era nel 2007, con l'ulteriore rischio che i rapporti di debito sono ora molto più alti e anche i mercati emergenti sono stati coinvolti.

Jaime Caruana, a capo del cane da guardia finanziario con sede in Svizzera, ha detto che gli investitori, nella loro vorace caccia ai rendimenti, hanno ignorato il rischio della stretta monetaria.

"I mercati sembrano considerare solo uno spettro molto ristretto di potenziali esiti. Hanno indugiato nella convinzione che le condizioni monetarie rimarranno facili per un tempo molto lungo, sentendosi più garantiti di quanto le banche centrali non vogliano in realtà fare ", ha detto al Telegraph.

Mr Caruana ha detto che il sistema internazionale è per molti versi più fragile di quanto non fosse all'inizio della crisi Lehman. Da allora i rapporti di debito nelle economie sviluppate sono aumentati di 20 punti percentuali, al 275pc del PIL.

Gli spread creditizi sono scesi a livelli bassissimi. Le aziende stanno prendendo in prestito pesantemente per riacquistare le proprie azioni. La BRI ha detto che il 40pc dei prestiti sindacati sono a mutuatari sub-investment grade, un rapporto più alto rispetto al 2007, con sempre meno garanzie per i creditori.

La svolta preoccupante in questo ciclo è che la Cina, il Brasile, la Turchia e le altre economie emergenti, da parte loro, hanno ceduto al boom del credito privato, in parte come effetto del quantitative easing dell'Occidente.

Anche i loro rapporti debito sono aumentati di 20 punti percentuali, al 175pc. I tassi di interesse medi a cinque anni aono all'1pc in termini reali. E' un tasso estremamente basso, e potrebbe improvvisamente invertire la direzione. "Stiamo osservando attentamente la situazione. Se nel 2007 eravamo preoccupati per un eccessivo indebitamento, oggi non possiamo certo sentirci più rilassati", ha detto.

"Può essere che il debito sia distribuito meglio perché alcuni paesi altamente indebitati hanno cominciato a ridurre la loro esposizione, come il settore privato negli Stati Uniti o in Spagna, e le banche sono meglio capitalizzate. Ma ora c'è anche più sensibilità ai movimenti dei tassi d'interesse".

La BRI ha avvertito che secondo la sua relazione annuale di due settimane fa i mercati azionari sono diventati "euforici". La volatilità è scesa al minimo storico. I titoli azionari europei sono aumentati del 15pc in un anno, nonostante la crescita vicina a zero e un calo del 3pc degli utili attesi. Il rapporto prezzo-utili corretto per il ciclo dell'indice S&P500 negli Stati Uniti a maggio ha raggiunto 25 punti, sei punti sopra la sua media di mezzo secolo. Il valore della Q di Tobin¹ è molto più tirato che nel 2007.

"Nel complesso, è difficile evitare il senso di una disconnessione sconcertante tra l'esuberanza dei mercati e gli sviluppi economici di fondo a livello globale", ha detto.

Mr Caruana ha rifiutato di pronunciarsi su quando la bolla scoppierà. "Come ha detto Keynes, i mercati possono rimanere irrazionali più a lungo di quanto tu possa rimanere solvente", ha detto.

La BRI dice che il prolungato stimolo monetario negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone ha portato ad una dispersione di liquidità, che ha contaminato il resto del mondo. Le potenze emergenti dell'Asia non sono più in grado di agire da barriera - come hanno fatto dopo il crash Lehman - e ora possono essere esse stesse una fonte di rischio.

I mercati emergenti hanno accumulato $ 2.000 miliardi di debito in valuta estera dal 2008. Sono una bestia molto più grande di quanto non fossero durante la crisi del sud-est asiatico alla fine degli anni '90, così che qualsiasi crisi farebbe più danni. "Le conseguenze sarebbero particolarmente gravi se la Cina, col suo boom finanziario fuori misura, dovesse vacillare", ha detto.

I funzionari della BRI in privato dubitano che la Cina possa evitare un 'atterraggio duro', temendo che la crescita estrema del credito nel corso degli ultimi cinque anni dovrà portare ad una resa dei conti finanziaria. Essi inoltre dubitano che le conseguenze possano essere, alla fine, più facili da affrontare in un sistema bancario controllato dallo Stato in cui il partito comunista controlla le leve del credito.

Il rapporto annuale suggerisce che i 4.000 miliardi di dollari di riserve della Cina sono in realtà una linea Maginot. Esso osserva che anche gli Stati Uniti erano un grande creditore estero negli anni '20, come lo era il Giappone negli anni '80, prima che ciascuno di essi entrasse in una crisi profonda. "Di volta in volta, sia nelle economie avanzate che nelle economie emergenti, dei bilanci delle banche apparentemente forti si sono rivelati mascherare delle vulnerabilità insospettabili che sono venute a galla solo dopo che il boom finanziario è stato seguito dalla frenata", ha detto.

La BRI è il decano delle istituzioni finanziarie del mondo, creata a Basilea nel 1930 per sistemare il caos lasciato dalle riparazioni di guerra della Germania in forza del Trattato di Versailles. Da allora si è trasformata nella banca delle banche centrali, e ultimamente nel bastione dell'ortodossia monetaria. Ha emesso un crescendo di allarmi durante lo sviluppo della crisi Lehman, riprendendo implicitamente la Federal Reserve degli Stati Uniti e gli altri per mantenere i tassi di interesse troppo bassi, che a suo parere minacciano la crescita economica futura.

La BRI ha avuto ragione, anche se non tutti sono d'accordo che fosse nel giusto per le giuste ragioni. I monetaristi sostengono che la Grande Recessione è stata dovuta a una stretta eccessiva in fase di recessione. Ciò ha causato una compressione della crescita dell'aggregato monetario M3 qualche mese prima della crisi bancaria.

La BRI ha sostenuto il QE come misura di emergenza all'inizio del 2009 per evitare una spirale deflazionistica, ma ha chiesto da tempo un ritorno ad una politica monetaria convenzionale, e persino ad un aumento dei tassi. "Il rischio predominante è che le banche centrali si troveranno spiazzate, uscendone troppo tardi o troppo lentamente", ha detto.

Questo ha guadagnato alla BIS una reputazione ideologica da Scuola austriaca, accusata di incoraggiare la dura liquidazione dei debiti. La banca lo nega, facendo risalire la sua dottrina all'economista svedese pre-keynesiano Knut Wicksell.

Wicksell pstulava un "tasso di interesse naturale". Tenere i tassi troppo bassi crea una serie di problemi. Mentre il suo modello si presenta come la moderna "Taylor Rule" utilizzata dalla Fed e da altre banche centrali, tuttavia è diverso in alcuni aspetti cruciali.

Confidando nella sua causa, la BRI più o meno incrimina le istituzioni delle banche centrali di imperizia. "La politica economica non si rilassa nelle fasi di espansione, ma si fa espansiva in modo aggressivo e persistente durante le frenate Questo induce una distorsione verso il basso dei tassi di interesse e una distorsione verso l'alto dei livelli del debito, che a sua volta rende difficile alzare i tassi senza danneggiare l'economia - una trappola del debito. "

"Crisi finanziarie sistemiche non diventano meno frequenti o intense, debiti privati e pubblici continuano a crescere, l'economia non riesce a crescere su un percorso più forte sostenibile e le politiche monetarie e fiscali rimangono a corto di munizioni. Nel corso del tempo, le politiche perdono la loro efficacia e possono finir per favorire le condizioni stesse che cercano di prevenire ", ha detto.

La richiesta isolata di Basilea per la disciplina la contrappone alla Fed, alla Banca del Giappone, alla Banca d'Inghilterra, e anche a Francoforte in questi giorni. Ha provocato una riposta insolitamente piccante da Londra all'inizio di questo mese. "La politica monetaria ha aiutato ed incoraggiato l'assunzione di rischi? Spero di sì. E' per questo che la facciamo", ha detto il chief economist della Banca d?inghilterra Andy Haldane.

"E' bello che ci sia dibattito", ha detto Caruana coraggiosamente. Eppure rifiuta di fare marcia indietro. "C'è qualcosa di strano a combattere il debito incentivando più debito."

Ora sta combattendo su un nuovo fronte, mettendo in discussione il nuovo entusiasmo della Fed per le curve macro-prudenziali come prima linea di difesa. "Non ci sono prove che possano condizionare gli squilibri finanziari. Non pensiamo che le macro-pro possano servire come sostituto", ha detto.

Mr Caruana ha detto che la ripresa degli Stati Uniti non è una conferma dello stimolo monetario, ma la prova che la migliore risposta alle "recessioni di bilancio" è quella di tagliare i rami secchi e sbloccare le risorse per nuove tecnologie. "Gli americani sono stati piuttosto aggressivi nel forzare il riconoscimento delle perdite e c'è stata una rapida ricapitalizzazione delle banche. Questo è il motivo per cui ha avuto successo. Il ruolo del quantitative easing è una questione aperta."

Il sig Caruana nega la paura della deflazione globale come allarmista, anche se la svedese Riksbank ha appena abbandonato il suo campo e tagliato i tassi vicino allo zero per evitare una trappola in stile Giapponese. La deflazione è molto improbabile che accada in Occidente, insiste. Il leggero calo dei prezzi in genere è benigno, comunque. "Non dobbiamo esagerare il ruolo della deflazione nella storia", ha detto.

La Grande Depressione è l'eccezione, non la regola. Sistemi di welfare e assicurazione contro la disoccupazione ora rendono un esito simile quasi impossibile. "Negli anni '30 gli ammortizzatori erano molto diversi", ha detto.

I critici fanno difficiltà ad accettare questa rassicurazione, in quanto la Spagna, la Grecia, il Portogallo, l'Irlanda e la Lettonia hanno tutti attraversato delle depressioni nel corso degli ultimi sei anni, e Italia, Francia e Olanda sono tutti vicini alla deflazione da debito. La preoccupazione è ciò che ora potrebbe accadere a delle regioni dell'Europa se ci fosse una nuova flessione o uno shock esterno. I rapporti di debito sono più alti di quanto non fossero nel 19° secolo. L'"effetto denominatore" della deflazione oggi è quindi più distruttivo.

Il Fondo Monetario Internazionale ha lasciato intendere che potrebbe essere meglio per il mondo di abbattere la sua montagna di debito con alcuni anni di inflazione, come hanno fatto gli Stati Uniti tra la fine degli anni '40 e i primi anni '50, armati di repressione finanziaria.
Alla domanda se avrebbe sostenuto questa forma di riconoscimento delle perdite per i creditori, gli è quasi mancato il respiro. "Bisogna opporsi decisamente" ha detto.

1La variabile q di Tobin viene definita come il rapporto tra il valore di mercato di un'impresa e il costo di rimpiazzo del suo stock di capitale. Tale valore è semplicemente il costo che l'impresa dovrebbe sostenere per riacquistare tutte le proprie strutture e i propri impianti ai prezzi di mercato correnti. Quindi il valore della q misura, fondamentalmente, il rapporto tra il valore di mercato dell'impresa acquistata sul mercato finanziario (ad esempio in una borsa valori) e il valore della stessa impresa se si volesse riacquistare il suo stock di capitale sul mercato dei beni. (da Wikipedia)