25/02/11

Una critica alla politica monetaria della BCE

La BCE considera il debito sovrano e il debito bancario con due pesi e due misure: 

di Miguel Carrión Álvarez da www.eurointelligence.com
24.02.2011

Alla fine della settimana scorsa la comunità finanziaria è stata inondata da una speculazione che ammonta a più di 10 volte il volume del prestito marginale presso la BCE (Marginal Lending Facility), che offre alle banche un accesso alla liquidità overnight ad un tasso penalizzante. È risultato che la Anglo Irish Bank e la Irish Nationwide Building Society hanno voluto svincolare alcuni assets usati come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento principale della BCE.

Questo incidente può aver provocato molto rumore per nulla, ma ci dà l'occasione di dare uno sguardo più attento allo stato della liquidità nel mercato interbancario dell'Eurozona e non ne viene fuori un bel quadro. Nel suo zelo deflazionistico, la BCE sta drenando una quantità crescente di moneta - sotto forma di depositi settimanali - dai mercati monetari per compensare i suoi modesti acquisti di euro bonds sovrani.

Una conseguenza di questa politica è l'aumento costante nei tassi interbancari a un punto che l'Euribor a un anno ora sta toccando l'1.75 per cento, che è il tasso del prestito marginale presso la BCE (MLF). A questo tasso le banche possono assicurarsi fondi illimitati dalla BCE. L'Euribor a un anno potrà presto rompere questa barriera. E' una situazione molto insolita: negli ultimi 10 anni, una cosa simile è accaduta soltanto nel 2008, quindi possiamo giustamente considerare lo stato attuale della liquidità come molto ristretto.


Durante gli otto mesi precedenti al 10 maggio 2010, quando la BCE ha cominciato a comprare gli euro bonds sovrani, i tassi Euribor erano essenzialmente piatti a tutte le scadenze. Da allora stanno aumentando, mentre gli spread fra le diverse scadenze sono rimasti approssimativamente costanti. La prolungata pressione al rialzo sull'interbancario è sufficiente a mantenere i tassi passivi interbancari a lungo termine allo stesso livello o al di sopra del tasso sul prestito marginale. Nei paesi in cui i mutui a tasso variabile sono agganciati agli incrementi dell'Euribor a un anno, un tal aumento nei tassi di interesse interbancari in fondo alla recessione potrebbe comportare seri problemi.

Da maggio la BCE non è riuscita completamente a sterilizzare i suoi acquisti di bonds in due occasioni, in primo luogo alla fine di giugno e poi da dicembre a febbraio. Sembra che questa settimana passata la BCE sia riuscita a drenare 76.5 miliardi di € di liquidità per allinearsi al suo Security Market Programme. Ogni omissione nella sterilizzazione preoccupa i falchi dell'inflazione. Questa è una delle ragioni per le quali la BCE vuole che sia l'European Financial Stability Facility ad acquistare i bonds.

Ma i falchi sbagliano. Gli acquisti di bonds da parte della BCE non possono essere in alcun modo inflazionistici, piuttosto il contrario. In effetti, la BCE sta prendendo i soldi dalle banche private con una mano per comprare loro i bonds con l'altra. Poiché questi bonds possono essere portati in garanzia per le operazioni settimanali di rifinanziamento della BCE, l'acquisto di questi bonds non ha un impatto monetario, e così abbinato al prelievo settimanale l'effetto netto è restrittivo. È persino possibile che le stesse banche stiano vendendo i bonds alla BCE e stiano mettendo il ricavato nei depositi presso la BCE, il che implicherebbe che la BCE stia pagando alle banche private un premio per il privilegio di accumulare i loro bonds sovrani. Dato che la BCE sta pagando fino all'1% per i depositi invece di caricare l'1% sulle sue operazioni di rifinanziamento, ogni mancata sterilizzazione indica che la BCE stava provando a drenare più della intera liquidità di riserva del sistema bancario privato per il prestito di una settimana. Che questa liquidità di riserva sia meno di 80 miliardi di euro dovrebbe mettere tranquilli i falchi dell'inflazione.

L'idea che l'acquisto dei bonds sovrani presenti la necessità di essere " sterilizzato" per impedire l'inflazione mostra che la BCE ha un concetto molto particolare del debito sovrano, contrariamente alla sua idea del debito privato. Si consideri il programma della BCE sui covered bonds (come i famosi “Pfandbrief" bonds). Nel maggio 2009, la BCE ha deciso di comprare fino a 60 miliardi di euro di titoli obbligazionari cartolarizzati emessi dalle banche commerciali dell'Eurozona, senza molte proteste. Un anno dopo il solo suggerimento che la BCE potesse comprare una quantità paragonabile di debito sovrano era, e continua ad essere, causa di isteria. Alcuni membri del Consiglio della BCE sono arrivati persino a sostenere che gli acquisti secondari del mercato dei bonds sovrani sul mercato secondario sono proibiti dal Trattato - cosa che non è affatto vera. Le regole istituzionali dell'eurozona sembrano essere basate sull'idea bizzarra che il debito sovrano sia tossico finché non sia stato sterilizzato passando dal bid/offer spread di una banca di investimento importante, mentre i covered bonds emessi dalle banche private sono incontaminati, anche sul mercato primario.

La settimana scorsa ha visto una nuova ondata di attacchi al debito sovrano dell'Eurozona, che ha portato la BCE a comprare i bonds portoghesi.
Come la BCE aumenta il prelievo corrispondente, i tassi interbancari probabilmente continueranno a salire rendendo il prestito marginale sempre meno costoso confrontato al prestito interbancario. Un modo per "risolvere" questo problema da parte della BCE potrebbe essere quello di aumentare il tasso di interesse sul prestito marginale al di sopra dell' Euribor a un anno, per forzare tutto il prestito a rientrare sul mercato interbancario. La BCE tratta l'euro come se fosse nel gold standard e non una moneta inconvertibile.

L'autore è analista presso una banca importante e blogger sul sito EuroTrib.com

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